莫尼塔资管新规配套细则落地对股市影响积极吗

就会深度漫游 莫尼塔：资管新规配套细则落地 对股市影响积极 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

上周五，两项重磅监管文件发布，股票和债券市场均已有所反应。周五晚间，央行发布针对4月“资管新规”的补充《通知》，就过渡期内有关具体的操作性问题进行明确；同时，作为“资管新规”的重要配套措施，银保监会《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》也最终落地。

《通知》明确规定公募资管产品可以适当投资非标准化资产，理财新规意见稿中的规定也与《通知》相一致。4月资管新规要求公募资产主要投资标准化资产，并未就投资非标做出实质性安排。新规推出后，部分不合规的老产品规模收缩，非标投资规模降幅很大。今年1至6月，表外融资规模存量收缩高达12588亿元；6月狭义社融增速更是下至10%以下。此次明确公募产品可以投资非标资产，巨大不确定性落地，部分停摆的资管业务有望重启。特别是《通知》的多项规定延缓了整改的节奏，例如过渡期内允许老产品投资新资产（包括非标），这将有利于社融增速的稳定。此次非标投资的放宽对股市的传导逻辑主要有以下几点：

第一，信用风险将在边际上较大幅度缓和。但市场已有所预期，部分影响已被定价：3年期偏高等级信用利差（AA+）已从6月中旬高位回落36bp；上周五国债期货更是大幅下跌，十债收益率日内上行7bp。结合央行近期窗口指导，以增加MLF投放的形式要求商行投资AA+以下的信用债，信用利差收窄对股市具有正向意义：其一，股票估值可能修复。实践中，由于股权风险溢价难以度量，信用利差一般作为代理指标。当前剔除金融业的上市公司市盈率在23倍附近。我们使用Gordon股利增长模型，同时参考席勒PE的方法处理上市公司长期（非周期性的）盈利增速，估算得到当前A股非金融企业的股东所要回报率（无风险利率与股权风险溢价之和）在6.3%至6.5%之间，大致相当于十年期AA以及AA-企业债的到期收益率。信用利差的大幅回落将赋予权益资产估值修复极高的弹性。但显然7月以来，市场并未有大幅反馈，这可能与去通道、穿透式监管的背景下，全市场流动性无法有效向股市传导有关。其二，实体企业边际上将更易获得融资和债务续期，放宽非标投资将可能对部分上市公司形成实质性的正面影响。今年以来，信用违约事件多集中于上市公司，并呈现全行业无序性违约的特点。通过对违约上市公司现金流的分析，我们发现大部分公司违约的原因来自投资扩张激进或经营情况恶化。紧信用下，信贷和企业债发行向优质企业集中，部分企业筹资活动无法正常进行，引致违约。公募产品可投资非标，将有利于存量非标续期。部分内生现金流创造能力下降（经营现金流与投资现金流差值为负）、依赖非标融资的上市公司债务发行和续期的难度将有所降低。