安信证券让历史告诉未来

二是在外交领域面临诸多挑战和变数 安信证券：让历史告诉未来 -06 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

强滞胀的经验：70年代的美国和日本两次石油危机和粮食紧缺是导致美国和日本经济在70年代陷入滞胀的外部导火索，为应对高企的通胀，利率水平被不断抬升。连续上台阶的利率水平对股票估值形成了严重的压力，另一方面，经济下行导致企业的实际盈利也出现下滑，同样给估值水平带来向下的作用，在通胀上升最猛烈的阶段美国和日本股市的估值都遭遇了大幅下杀。但通货膨胀不断推升名义盈利水平上行，从而EPS在70年代持续向上，部分抵消了估值水平的下挫。因此，整体来看，美国和日本70年代经历的严重滞胀阶段，也导致了该时期股票市场的长期滞涨。

■类滞胀的经验：90年代的韩国和墨西哥韩国工人和白领工资在1986年到1991年急剧增长，快速推高了通胀水平，高利率使得股票市场的估值水平也从这一阶段开始大幅下杀。但随着通胀水平相对稳定在高位，经济波动和金融危机成为了主导股票价格波动的核心因素。

墨西哥在90年代初期外汇储备快速减少，致使其放弃盯住美元的汇率政策，比索短时间内大幅贬值引发金融危机和恶性通货膨胀。1994年以后墨西哥股票市场估值从18倍快速杀跌至5倍左右的水平，但由于恶性通胀随后又推升了名义EPS快速回升，因此金融危机爆发后的几年内，墨西哥股市先跌后涨，拉长来看，经历了三年左右的横盘格局。

■温和通胀或是滞胀的负面影响可能通过哪几方面的途径传导至A股市场？1、途径之一：对上市公司盈利的影响，对于目前中国的通胀水平，应该至多是处于通胀水平提升的早起阶段甚至更多是寻底阶段，也就是说，中短期内，通胀水平的提升大概率有助于企业盈利增速的复苏，即使假设中国经济持续低迷甚至陷入滞胀，那么企业利润的名义增速也会提升，正如美国70年代和墨西哥90年代的情况，通胀高企、经济低迷，但上市公司的EPS在这期间却是快速上涨的。因此，除非发生快速的、恶性的通货膨胀，目前1.8的通胀水平继续上涨，大概率有利于企业盈利水平的复苏（最少是名义EPS），从而利于A股市场。

2、途径之二：对市场无风险利率的影响，首先，对于温和上涨的通货膨胀来说，大概率是会维持在政府 %的通胀目标之内，央行也不会有实质性的收紧动作，无论长短端利率都不会出现大的抬升，但出现更低的利率水平恐怕也相对困难。

其次，对于伴随经济持续疲弱的恶性通胀即滞胀来说，从海外经济体过去的经验来看，不论是投资者对于流动性环境的预期，还是央行的实质性动作，可能都会大幅抬升利率水平，从而对市场估值产生致命的打击，并且通胀和利率快速上涨的阶段，往往是估值杀跌最猛的时期。因此，从无风险利率的角度出发，不管是温和的通胀还是伴随经济持续疲弱的恶性通胀，都将对估值水平，从而A股市场产生或是轻微或是致命的打击。

、途径之三：对投资者风险偏好的影响，一旦投资者有通胀可能持续攀升的预期，资产价格不断上涨的背后，就随时隐藏着一颗定时炸弹。当沉浸在泡沫之中的投资者对此有充分预期之前，通胀可能已经开始上升，随后物价高企，货币政策逆转的情况可能会真的到来，当泡沫被高利率所刺破的时候，风险偏好急剧下降，一切风险资产都可能成为被甩卖的对象，而其中流动性最好的股票将首当其冲。即使是通胀的温和上涨，也会使投资者刚刚有所修复的流动性预期再次发生逆转，从而继续阻碍风险偏好的企稳。

■结论：温和通胀的情况下，A股以震荡、修整为主，类似年的市场；滞胀将导致估值水平大幅下杀，引发市场暴跌，类似70年代初期的美国和日本。