国海证券居民部门加杠杆之路通向何方公开

国海证券：居民部门加杠杆之路通向何方 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

投资要点：

如果房价上涨能够被遏制，居民部门杠杆率上升的风险依然可控。

虽然多数客户认同我们《梦想能否照进现实——人口与政策拐点以后的房地产需求初探》深度报告观点——中国高质量住宅供给仍显著不足，潜在需求非常巨大，但是很多客户质疑在房价高企的情况下，居民部门是否有购买能力支撑这样的需求。实际上，一季度房地产销售经历小阳春之后，居民部门的杠杆率延续高位增长，引发广泛关切。我们的测算表明，如果房地产价格的上涨可控，在未来若干年保持2018年房地产投资规模，中国居民部门的负债上升到2023年占GDP66%左右之后就会拐头向下，风险仍属可控。

中国经济仍面临房价上涨、经济增长与金融稳定不可兼得的“新不可能三角”。然而，我们的模型也显示在基准情形下，中国居民部门最高的杠杆水平已会短暂的超过IMF居民部门杠杆率65%的金融风险红线。如果房地产价格持续上涨，决策者或必须接受居民部门杠杆水平显著超出警戒红线带来未知的金融风险，或必须允许房地产销售投资大幅下滑，影响经济增长。在面对这个“新不可能三角”的情况下，明智的政策选择应当是不言而喻的。

房地产市场“买涨不买跌”可能言过其实。如果房价不涨，是否会下降房地产的销量？这是对我们上一篇深度报告客户的另一个普遍疑问。我们的多因子计量经济学模型显示，在控制了人口与收入增长之后，不管在房地产小周期的上升还是下降阶段，房地产需求对于价格的弹性是负的。这意味着，在其它条件不变的情况下，中国的住宅符合价格越低需求越高的普通商品需求曲线——基于线性预期买涨不买跌的行动在中国房地产市场上不起主导作用。房地产市场出现的“量价齐升”的现象更多的是在短时间供给弹性有限，房地产需求在政策调控放松以后大幅扩大同时拉动成交与价格的结果。

无需过度耽忧对于房地产价格的调控。我们认为针对房地产价格而非需求的的调控——包括限价、增加土地供给、传递政府遏制房价上涨的信号等——不仅不会下降房地产需求，反而会增加购房者的购买力。我们对2019年房地产销售持审慎乐观态度。

风险提示：经济、地产下滑及中美关系恶化超预期，政策不达预期