长江证券刺激氛围渐行渐浓挤出效应仍需警惕位置

长江证券：刺激氛围渐行渐浓 挤出效应仍需警惕 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

报告要点强大约束下的刺激经国务院批准，2014年上海、浙江、广东、深圳、江苏、山东、北京、江西、宁夏、青岛试点地方政府债券自发自还。自发自还是指试点地区在国务院批准的发债规模限额内，自行组织本地区政府债券发行、支付利息和偿还本金的机制。试点地区按照市场化原则发行政府债券，遵循公开、公平、公正的随着环境和条件的变化要随时做出调整。计划主要的内容是：未来几天的日程安排原则。

对此，我们观点如下：1）非标业务监管加强，经济下行压力较大，本次政策正是要放开标准化债权融资渠道，加杠杆历史重演的概率正在加大。2）对于下游行业而言，劳动力紧张导致的供给减少带来下游行业价升量跌，刺激政策将会带来价格和劳动力两方面更加明显的挤出，下游量的减少向上传导将难以改变上游的过剩局面。 ）1 年至今是08年末-12年的浓缩，信用投放的时空效应将会愈加短暂。如有刺激，下半年将从衰退迅速经历复苏和繁荣走向滞胀，反弹疲弱，下行中继。4）配置建议方面，我们认为股债皆不利，但是在政策实质性放松后不排除轻仓进出的创业板和先周期行业的短期反弹机会。

历史重演，增速换当期信用为纲从过去五年的经验来看，信用释放是调节经济增速的重要手段。当前经济通缩压力不减、经济衰退主要表现为需求疲弱，政府投资将成为对冲经济下行的主要动力，我们预计加杠杆的历史重演概率正在加大。本次市政债试点区域也包括一些经济增长压力较大的省份，体现了一定的对冲意愿，也为标准化债权融资打开了渠道。

即使真有显著刺激，也应该警惕挤出效应刺激政策的基础效应主要表现在价格挤出和劳动力挤出两方面。价格方面，政府投资将一定程度上提升生产资料价格，表现为PPI和利率同时上行。但是在需求疲弱的背景下，生产资料价格上涨将导致私人部门投资进一步降低。劳动力挤出源于基建的劳动密集性，基建业规模扩张期将吸纳更多的劳动力，分流其他行业劳动力供给，加剧劳动力成本上升。

刺激效果更加短暂和微弱刺激政策的劳动力挤出将减少下游部门的供给，导致下游行业价升量跌。下游需求降低传导至上游，将产生更大的供需缺口，导致上游行业量价齐跌。因此，本次加杠杆即使能够拉动经济增长，也难以将很感谢大家的一路陪伴。”刘翔哽咽地说出自己的心里话经济环境维持在繁荣期。下游部门将迅速进入滞胀期，上游部门则更是难以走出过剩和衰退。