中国美的电器000527空调业务受益行业集中

美的电器(000527)空调业务受益行业集中度提升

的“4年可实现家电下乡产品销售近4.8亿台，预计累计拉动消费约9200亿元”有很大差距)，销量仅占总销量的11%左右，规模比较有限(预计08全年四类产品销量1.78亿台)。

2、 农民消费信心下降：宏观经济下行已成不争事实，随之而来的大批失业势必影响到农民收入(大批农民工失业后返乡)，进而影响农民消费信心，家电下乡效果将大打折扣。

3、 家电下乡的挤出效应：此前市场只是简单测算了家电下乡的销售拉动作用，事实上存在大量原有需求通过家电下乡释放出来，这部分需求被重复计算，即通过财政补贴情况来测算家电下乡的销售拉动作用，必然会夸大其实际作用。

4、 家电下乡产品毛利率偏低：就整个家电产品结构来看，家电下乡多为低端产品，毛利率也会低于平均水平，故其对家电企业的利润贡献将打一定折扣。

公司作为此次中标最多的企业之一，其中标产品(冰箱、冰柜、洗衣机)仅占销售收入的18%左右(按08年业绩测算)，假设家电下乡带来15%的销售收入增长，对公司的收入增速贡献仅为2.7%(毛利率低，利润贡献打折扣)，故可以判断，家电下乡对公司09年的实际利润贡献将比较有限。但从长期来看，家电下乡对农村市场的启动起到了很大的推动作用，公司可以充分利用此次机会，以较低的成本发展3、4级市场销售渠道、完善销售体系，为进一步扩大其农村市场份额进行战略布局。

盈利预测

08 年可谓是多事之秋，南方雪灾、汶川地震、全球金融危机、宏观经济放缓对中国经济造成一次次冲击，在众多不利因素影响下，家电行业也难独善其身，自下半年以来，多数家电产品产量其中多人重伤。累计增速开始下滑，空调甚至出现了近年少有的负增长。而作为空调行业的龙头企业，公司在行业景气度下行的情况下，仍取得了较高业绩增长，其主要原因在于：

1、 通过产品升级和调整产品结构(即增加高毛利率产品的生产销售)，公司毛利率稳中有升，盈利能力进一步提高。

2、 近年来，空调产品的市场集中度不断上升，落后产能的淘汰给公司带来发展机会，即便在行业整体销量萎缩的情况下，公司作为企业形象代言和住客消费导向的核心要素前三季度的销售收入仍同比增长38.7%。

3、 公司从07 年就开始涉足冰洗业务，现在来看无疑是明智之举，在空调产品销售形势严峻的情况下，公司冰洗业务则高速增长，单一产品的销售风险被有效对冲。

进入09 年，经济下行、房地产销量萎缩等不利因素对公司的负面影响将不可避免，但公司仍可以通过产品升级、多样化经营等方式确保利润增长，另外“家电下乡”、原材料及人工成本下降、利率下行等有利因素将为盈利能力持续提升带来机会。

基于以上判断，我们预测，公司 年净利润分别为15.8 亿元、20.2 亿元、23.7 亿元，对应的EPS 分别为0.84 元、1.07 元、1.25 元。

绝对估值

DCF 绝对估值：按FCFF 模型测算核心价值为13.14 元

我们采用了FCFF 自由现金流贴现模型进行绝对估值，鉴于目前的经济形势和市场环境我们采取保守的情景假设(各项指数假设均低于一般情景假设)，选择第二阶段增长率为4%，长期增长率1%，无风险利率Rf 为3.2%，平均风险股票必要报酬率Rm 为12.0%，折现率WACC(加权资本成本)10.68%，计算出来的每股价值为13.14 元。考虑贴现率±1%，长期增长率±1%，则估值区间为11..98 元，故从绝对估值来看，目前股价已经有较大低估。

投资评价和建议

公司作为家电行业的龙头企业，有着很高的市场占有率和品牌价值。虽然经济下行、房地产销量萎缩对行业形成较大冲击，但行业集中度的不断提升，仍给公司带来发展机会。另外，在空调产品面临严峻挑战的前提下，公司的多业务发展模式可以有效对冲家电市场的波动风险，并能最大程度利用公司的品牌价值和管理优势。从绝对估值来看，在选取相对保守的情景假设前提下，公司的合理估值仍在11..98 元之间，其估值下线较目前股价有较大距离;从相对估值来看，按08/3Q 业绩测算，PE 仅为9.7 倍，低于行业16.11 倍和A 股14.61 倍的平均水平，公司作为家电行业的龙头企业，而估值水平却远低于行业平均水平，也说明了其具备了较高的投资价值。综合绝对估值和相对估值两种方法，我们认为其合理价格为12.5 元，相对于08 年15 倍PE，维持增持评级。

风险分析

1、房地产销量萎缩虽然对公司空调业务冲击最大，但其对冰箱、洗衣机业务也存在负面影响，不排除房地产销量大幅萎缩对公司整体业务产生巨大冲击的可能。

2、不排除09 年我国经济明显放缓，导致消费信心大幅下降的可能，届时公司盈利将低于预期。

3、目前公司估值在10 倍左右，具备较高的投资价值，但不排除A 股指数继续下行的可能，届时公司股价也将随之下行。

4、公司股东中境外投资者较多，不排除受全球金融危机影响，投资机构大幅减持的风险。