交通运输航运股的两种机会公开

交通运输：航运股的两种机会 201 - 种别： 机构： 研究员：

[摘要]

事项：

干散货航运运价指数（BDI）自8月中旬1000点左右延续上涨至9月6日的1 52点，其中9月2日-6日更大涨近20%。

A股航运多支个股在近两个交易日中（9月6日与9月9日）出现明显上涨。

评论：

自从2011年2月我们下调航运业评级至“中性”以来，航运股跑输大盘 1%。这 0个月期间也有过数次反弹，但往往在投资者犹豫并买入后，运价就开始震荡乃至下行。

在我们看来，周期股的投资需要以风险可控为基础，以可预测性为条件。凡是没有事前预测到的BDI短时间上涨，往往在我们没有预测到的时间开始下跌。

我们认为，本文重申了国信交运对周期股的核心分析框架，并且也尝试揭露为什么过去十年香港市场航运股的底部常常低于0.5倍PB——不是因为资本市场的恐惧，而是因为可量化的资产负债表变化。

此轮航运股反弹符合当前的市场风格，但缺少基本面支持，难以形成长时间预期或投资逻辑，并且三个月内就要面临短期运价下行的压力。

我们已有近三年未曾上调任何航运股的评级，明显这不是典型的卖方风格。就目前而言，我们还是建议客户放弃难以预测空间和时间的短期波动，耐心等待数年1遇的大机会。

航运股的两种机会对应航运股的机会，可以分为“可预测的机会”和“不可预测的机会”，我们建议投资者只参与前者。过去6年，每一次运价反弹，都会出现“航运股见底”的观点。但是运价指数和股价如同泄了气的皮球，虽然数次反弹，但终究屡创新低。

对实盘投资者而言，常常等到运价涨了才引起关注，但是因为缺少估值标杆，买入和卖出的时间都难以把握。

研究航运7年，太多的教训总算让我们学会了一个常识——运价大多数时候随机波动，只有极少数时候可预测。

根据我们的认知水平：1、未来一个月的运价我们没能力判断，国庆节前不排除BDI继续强势；2、三个月内，干散货乃至集运运价低于目前水平的几率很大。

周期股的一个道理——国信交运“泄了气的皮球”理论供需分析是航运业基本研究方法，其中最关键的指标是船舶产能利用率。

船舶产能利用率决定：（1）运价波动中枢；（2）运价弹性。

当产能利用率高的时候，运价波动中枢较高，且运价和业绩弹性大，可预测性强。低产能利用率的时候，需求复苏常常被产能利用率的提升所吸收，运价短期波动虽然有时候也不小，但是持续时间短，全年运价和业绩缺乏弹性。

过去4年航运业景气持续下行，船舶产能利用率已降至历史低位。在产能利用率下行的过程中，运价弹性是逐步缩小的。

因而运价、业绩和股价如同“泄了气的皮球”一般，逐步衰减。

只有当年度产能利用率逐步恢复到接近阈值的水平，运价才会体现出在“盈亏平衡点”之上的事迹弹性。然而，根据我们对产能利用率的视察，2014年船公司仍然有很大的几率出现大面积亏损三个航运子行业的供求201 -14年航运市场运力增速将明显下降，但需求大概率继续低速增长。运力增长放缓仅反应在边际供需格局的好转，而运力存量仍过剩明显。

决定行业景气的是存量产能利用率，而不是增量供求差的改善。

产能利用率目前水平目前干散货运输市场船舶产能利用率仅8 %左右，油运市场船舶产能利用率仅82%左右，集运市场欧美航线全年平均载运率仅85%左右。从过去十年的运价历史可见，90%产能利用率才是航运股业绩和股价出现弹性的阈值。

201 -14年供求差中期来看，201 -14年航运市场运力增速将明显下落，但航运需求大几率继续低速增长。运力增长放缓仅反应在边际供需格局的好转，而运力存量过剩的局面改良有限。